Anthropic招股书深度解读：世界最大的AI公司自己亲手挤泡沫|【经…

Anthropic 正式提交了上市申请，招股书已经公开。

它计划登陆纳斯达克，股票代码 ANT ，高盛和摩根士丹利牵头承销。发行价区间、发行股数、募资规模，目前都还空着。据此前报道，它在6月已向 SEC 秘密递交了申请，让监管先审核财务材料，再向公众公开。多家媒体预计，这次 IPO 有望创下纪录。

这家公司成立五年。今年上半年收入162.86亿美元，去年同期是11.63亿；同期净亏损807.48亿美元。2025年全年，收入45.85亿美元，净亏损419.65亿美元。

招股书公开后，链上的 Anthropic 盘前合约短时涨超4%，最高摸到1980美元，随后回落到1864美元附近，对应的估值约1.86万亿美元。9月9日，这个价格到过2211美元的高点。

这份招股书的第一页，是一封七位联创署名的信。信里写，上市前他们请教过不少经历过 IPO 的企业家，有一条建议被反复提到：

「Never let your company be worth a dollar more than it is actually worth.」别让公司比它实际的价值多值一美元。

那它实际值多少钱？以下是招股书里的几块主要内容。

账本

先看收入。

Anthropic 在2023年第一季度推出 Claude ，开始商业化。

之后的年收入是：

按季度看，2025年四个季度分别是3.76亿、7.87亿、13.82亿、20.40亿美元；2026年第一季度47.31亿，第二季度115.55亿。环比增速从48%跳到132%，再到144%。

第三季度收入没有直接写，但招股书提到2026年第三季度收入是2024年第四季度（1.97亿美元）的86倍。据此推算约169亿美元，环比增速回落到47%左右。

招股书自己也在给增速降温。

它写道，近期的增长可能反映的是早期采用和市场初期的特点，未必可持续；公司预计增速会随收入基数变大而下降，而且可能降得比预期更快、更多。风险因素里还写着，公司未来可能无法实现或维持盈利；以及在可预见的未来，不打算派发现金股息。

再看利润。

第二季度， Anthropic 的经营利润是9.74亿美元，经营利润率8%。剔除股权激励和员工捐赠匹配等项目后的 Adjusted Operating Margin 是19%，一年前同一季度是 -129%。整个上半年，经营亏损6.93亿美元。

那这段时间以来社交媒体被广泛讨论的807亿的净亏损是怎么来的？

主要原因是两笔会计问题。

第一笔，723.88亿美元，是可转债、衍生工具和 SAFE 的公允价值变动，大头来自 Amazon。

2023年和2024年， Amazon 通过两份票据购买协议借钱给 Anthropic 。到6月30日，还有62.03亿美元本金没有转股，全部是不计息的票据。按约定，它们会在 IPO 时分别按每股2.0928美元和5.0478美元（或 IPO 价，取低者）转成无投票权的 Class N 股，合计约18.4亿股。

这批本金62亿的票据，6月底的公允价值是1085.66亿美元。公司估值涨一次，这笔负债就重估一次，差额记成亏损。截至6月底，1329亿美元的累计亏损里，有1132亿来自这类公允价值变动。

第二笔，87.57亿美元的其他净支出，主要来自 Google 和 Amazon 今年3月、4月签的两份协议。协议约定，两家按 G 轮价格每股259.1364美元买入 G-2 优先股， Google 3860万股，约100亿美元； Amazon 1930万股，约50亿美元。签约到交割之间， Anthropic 的估值又涨了一截，这个差价也记成了损失。

所以 Anthropic 越值钱，账面亏得越多。上市时票据转股，这类亏损基本就停了。

但另一笔费用会跟上来。 Anthropic 的 RSU 是双触发，服务期满，加上公司上市。截至6月底， RSU 对应约266亿美元的股权激励费用还没有确认。招股书算过，如果6月30日当天上市，当天就要一次性确认约29亿，剩下的237亿在大约2.1年里摊完。

还有一处容易漏掉。

2025年， Anthropic 改了利润表的列报方式，不再按营业成本、研发、销售、管理来分，改成按算力与基建、人员、销售营销与合作、其他运营与管理来分。利润表上因此看不到毛利。

旧口径没有删，放在了附注8里。按附注8的营业成本算，毛利率2024年是负95%，2025年是39.5%，2026年上半年是85.4%。

两年，从每卖1块钱倒贴将近1块，到每卖1块钱留下8毛5。

不过，上半年89.45亿美元的算力与基建费用，大部分不在营业成本里，而是记进了研发，比如训练、研究、内部使用，还有一部分记进销售营销，用来服务免费用户。上半年研发费用97.41亿美元，相当于收入的60%。

客户

净收入留存率约900%。意思是，一年前就在付费的那批客户（不含 Pro 和 Max 个人订阅），现在一个季度的花费，是一年前同期的约9倍。

钱主要花在 agent 上。第三季度， Claude Enterprise 里不用 Claude Code 的用户，平均每月花不到75美元；用 Claude Code 的头部5%用户，花费约是这个数的20倍。

收入里，八成按用量计费，上半年订阅收入约32亿美元。地区上，美国117.63亿美元，海外45.23亿。

集中度如下：

上半年，48%的收入经由 AWS 、 Google Cloud 、 Azure 的云市场获得， Anthropic 要为此付渠道费。上半年销售营销与合作费用31.68亿美元，其中渠道伙伴费用比一年前多了27亿。

增长主要靠新模型。2025年11月发布 Opus 4.5，环比增速随后从48%加到132%。2026年4月到9月发布的模型，贡献了第三季度八成以上的收入。9月， Opus 5.5 把单任务成本降了约40%， Fable 5.1 把典型任务成本降了约25%，复杂任务最多降45%，但招股书说利润率仍然保住了。

招股书也写了几处不那么好看的：

• 2026年前九个月，约5%到7%的收入来自后来被认定违反使用政策或商业条款的客户。被封的人可能换个账号再回来。8月和9月加强执法后，这部分收入会减少，可能拖累之后的增速。公司认为，这种情况在行业里很普遍。

• 用量计费躲不开假期。今年元旦前后两周，客户总支出比之前两周下降了约20%。

算力

风险因素里有一句：

「In the past, we have significantly underestimated our compute requirements.」过去低估了算力需求，结果是产能受限，产品开发和上线都受了影响。

现在签下的算力合同：

• Microsoft ：至少449亿美元，2026年11月至2033年5月；

• Google ：至少约1145亿美元，2026年4月至2033年7月；另承诺采购2028年至2031年交付的 TPU 算力，估计1250亿到1500亿美元；

• Amazon ：至少1100亿美元，2026年5月至2036年4月，不可撤销；

• SpaceXAI （原 X.AI ， SpaceX 全资子公司）：使用 NVIDIA GPU ，期限延续到2029年，合计最多1205亿美元。产能预计12月全部到位，之后每月约31亿美元。初始不可撤销期分别在2027年1月和3月结束，此后任何一方提前90天书面通知即可取消；

• Nscale ：最多约446亿美元；

• Lambda ：约413亿美元；

• Broadcom ：五年期设备租赁，租金合计约1612亿美元；

• AMD ：2027年起采购基于 AMD Helios 的机架系统，全部采购的话，支出超过200亿美元。

点名的七家加起来，约6370亿美元。招股书正文里「承诺总额超过___美元」那一处是空白；按附注里的几个口径相加，6月底的最低承诺2656亿、已签未起租的租约3214亿、6月之后新签的2450亿、短期协议210亿，约8500亿美元，还不含 Google 那笔额外的 TPU 。

过去12个月的收入，推算约353亿美元。算力承诺大约是它的24倍。

Anthropic 也开始自己建数据中心，第一座今年投入运营，有的设施靠现场的天然气发电供电。它还做了一些自愿承诺，比如承担电网升级费用、采购新的发电能力，以减少数据中心用电对当地社区和电费用户的影响。

这么大的投入，联创信没有回避。他们写，这些投入「may seem irresponsibly large at first glance」（乍看之下可能大得不负责任）。

他们拿制药打比方，研发阶段投入巨大，回报要等药做成了才看得见，只不过在 Anthropic ，这个过程快得多、规模也大得多。他们也说，愿意牺牲一部分上行来换下行保护，也就是需求高估时转售多余算力，提高效率，必要时融资。

钱

• A 轮：2.57美元

• B 轮：11.23美元

• C 轮：11.23美元，2023年，4.45亿美元

• D 轮：30美元，2024年，12亿美元

• E-1 轮：56.09美元，2025年一季度，35.7亿美元

• F-1 轮：140.97美元，2025年8月至9月，130亿美元

• G-1 轮：259.14美元，2026年1月至2月，235亿美元；同期 G-2 另有217亿美元

• H-1 轮：589.0095美元，2026年5月至6月，457亿美元；同期 H-2 另有195亿美元

从 G 轮到 H 轮，大约四个月，价格涨到2.27倍。今年上半年，股权融资合计约1104亿美元。截至6月底，账上现金1124亿美元、短期投资193亿美元。

还有几份没动用的融资协议，6月底合计770亿美元：

• Google ：3月签约。除了约100亿美元买 G-2 股，还承诺到2030年底提供最多300亿美元的债务或股权融资，6月底还剩200亿；能不能提取，和第三方算力协议的条件、收入目标挂钩。 Google 另有一个选择权：IPO 时按发行价私募认购最多100亿美元。

• Amazon ：4月签约。约50亿美元买 G-2 股，另承诺最多200亿美元融资，6月底还剩150亿，按 Amazon 算力容量的交付里程碑，每50亿开放一档。 Amazon 的持股有12%的上限，超出部分改发票据。

• Broadcom ：420亿美元，只能用来付 Broadcom 设备租赁的季度租金。年息9%，以实物支付；如果收入指标没达到，利率升到13%，转股价从30日均价的九折降到八五折。这个收入指标，定得远低于 Anthropic 过去各季度的实际增速。

• AMD ：另外承诺按 GPU 交付和部署的进度，分批认购最多50亿美元的 Class N 股。

9月， Anthropic 又把循环信贷从33亿美元扩到150亿，2031年到期；拿到两家投资级评级后，可以解除资产抵押。

几笔小一点、但有意思的交易：

把这些放在一起看， Amazon 和 Google 同时是股东、债主、房东、渠道和客户。

它们也是对手。招股书写道， Amazon 、 Google 、 Microsoft 都在自己的云上卖竞品模型，云渠道也让它们能看到 Anthropic 的定价和商业条款；部分算力和基建，靠的是云厂商和芯片伙伴提供或促成的资本、信用支持。要减少这种依赖，取决于它能不能凭自己的信用独立融到钱。

投票权

Anthropic 是特拉华州的公益公司（PBC）。法律要求董事会在股东的经济利益、受公司行为影响者的利益和公益目的三者之间做平衡。

上市后，它有五类普通股：

50.1%是锁死的。招股书举了个例子，每增发100万股 Class A ， Class F 自动多出约1004008票。所有 Class A 加在一起，永远只有49.9%。

董事会7席， LTBT 选4席，联创和 Class A 一起选3席。按 Nasdaq 的规则，这是一家「受控公司」。

LTBT 的法律形式是特拉华普通法下的「非慈善目的信托」，设计上尽量让它和公司的财务表现脱钩，受托人不能持有公司股票，每人每年拿40万美元现金。

信托设5名受托人，现任4位：

联创的投票权，什么时候交出来？

Founder LLC 协议里有日落条款，留在 LLC 里的联创少于3人、持续90天，就进入450天的过渡期；过渡期满， Class F 和员工的 Class E 由公司零对价赎回。联创信里说：「Our increased voting power is not permanent.」

一位联创怎样算「不在了」？需要ta 辞职、死亡、失能、持股降到上市时的2%以下，或者因故被除名，包括去做竞争业务。「失能」有两种情况，一种是医学上的永久完全失能；另一种是被错误监禁、非法拘禁或被俘，且预计持续12个月以上。

Benjamin Mann 从2021年1月公司成立起就在，常被称作联创，但他不在 Founder LLC 里，不参与那50.1%的投票。招股书里的「联创」，指的是另外七个人。

LTBT 这边没有自动日落。修改信托或取消 Class T ，要董事会和受托人各80%同意；受托人反对时，需要联创、员工、公众股东分别过各自的门槛；联创也不在了，则需要85%的 Class A 同意。

《股东协议》里还有一条，只要 Class T 还在，公司在清算、出售过半投票权或经济权益、申请破产之前，都要提前书面通知 LTBT 。同一张清单上还有一项是，转移一个超过董事会所定能力阈值的 AI 模型的控制权。

IPO 之前， Anthropic 把完全稀释股本的5%，即846840960股 Class N ，放进全资子公司 Anthropic Public Benefit Fund 。上市后，股价每持续上涨50%，董事会还可以再拨最多2%。这笔钱用于科学和医学、生物安全、全球卫生、经济研究，以及把 Anthropic 股权带来的经济价值更广地分出去。

另外两项：

按联创信的批注，联创承诺和员工匹配分别相当于6月底完全稀释股本的9%和8%。加上公益基金的5%，约22%的股权指向慈善。

对担心被稀释的投资人，信里的回答是，这个计划的规模和结构，还不如一些上市公司给高管的薪酬包。

门

2026年4月， Anthropic 训练出了当时最强的模型 Claude Mythos Preview ，没有公开发布。

联创信解释，他们判断这个模型的网络安全能力太强，不加新防护就广泛发布，风险过大。于是只通过 Project Glasswing 开放给少数机构做网络防御，加装防护后，才以 Claude Fable 5 的名字公开。信里承认，这次推迟意味着放弃大量收入、把地盘让给对手；他们还给网络防御者送出了约1亿美元的 Claude 额度。

这个模型能力到底强到什么程度呢？

招股书附了 Mozilla 的案例。两周的评估里， Opus 4.6 在 Firefox 里找到22个此前未知的漏洞，其中14个高危；后来 Mythos Preview 又找到271个，在 Firefox 150 里修复。Firefox 的 CTO 说，至今没发现哪一类、哪种复杂度的漏洞，是人能找到而模型找不到的。

在卡内基梅隆研究人员做的 ExploitBench 上，大约四个月里，得分从 Opus 4.8 的40%，到 Mythos 5 的78%，再到 Opus 5.5 的91%。

2026年6月，美国商务部对 Fable 5 和 Mythos 5 实施全球出口限制。 Anthropic 对所有客户停用了这两个模型，和政府、行业伙伴一起升级防护后，限制解除，模型才重新上线。

Anthropic 和华盛顿的冲突更大，招股书里的时间线是这样的：

目前政府合同收入只占约1%，另一边，联创信里写着，公司已在儿童服务、社会保障、网络安全和情报收集等领域，与美国联邦政府、多个州政府和美国盟友合作。

使用政策没改，风险因素写道，禁止用模型开发或运营完全自主武器、进行大规模监控，即便这些用途能带来收入；坚持这些限制已经、并可能继续带来不利的商业和财务后果。

Anthropic 主动放弃的生意还有两样，不做广告，这是联创信里的承诺；不做图像和视频生成模型，把算力留给编码、 agent 和安全研究。

而他们的麻烦也不只来自华盛顿。10月， FTC 给它发来一份民事调查令。版权案 Bartz 以15亿美元和解，7月获批；几家音乐出版商的诉讼还在打。9月，有人代表付费个人订阅用户提起反垄断集体诉讼，指控 Anthropic 和其他前沿模型公司合谋放慢模型开发的速度。

自白

风险因素约95页。

招股书写道，公司内部和外部的研究者、监管者、政策制定者都提出过担忧。足够先进的 AI 系统，如果没有适当的防护、监督和安全措施，可能对人类构成灾难性甚至生存性的风险。

具体发生过的案例：

还有一些关于他们自己的：

• 2026年9月，代码库里超过90%的贡献由 Claude 编写；第三季度，工程师人均每天的代码贡献量是2024年的45倍以上；

• 从2026年4月起，公司每月内部使用 Claude 的价值（按标价算），已经超过每月的人员费用（不含股权激励）；

• 员工从2024年底的约940人涨到约5300人，过去12个月人均收入超过660万美元。

对应的风险因素原话是：「our models write a large and growing share of our code and increasingly perform our research, including our safety research.」

它接着写，公司可能对某些流程失去可见性，监控也没有覆盖全部的内部和外部部署；而「AI 加速 AI 研发」的证据多是滞后指标，可能要等显著加速已经发生，才意识到它发生了。

一家准备上市的公司，为什么要写这些呢？

一部分原因是法律要求，披露不够，日后就是诉讼的理由。另一部分原因，是 Anthropic 一直在卖的东西本身，安全叙事是企业客户选它的理由。

招股书也写了代价，这些自愿披露超出了行业惯例和监管要求，可能在诉讼、监管程序和公共争议里被拿来对付它，监管者也已经、并可能继续据此加强审查。

卖股票这件事，也被各种规则限制得很细。持股超过0.5%的大股东，锁定期最长365天，但不是到期一次放开，第27天、第48天各放1.8%，第62天、第76天各放2.1%，之后跟着财报，一档一档地放。联创从第180天起，最多能先转让29%。

21个 no

招股书的财务附注里，有一张优先股的表。A 轮那一行写着 4857.4万股，每股2.57美元，合计1.25亿美元。

这笔钱当年并不好拿。

Anthropic 的早期投资人 Anjney Midha 讲过很多次这段经历。Tom Brown 给他打电话，说自己要和 Dario 等人出来做一个新的实验室，需要钱，也需要算力。从2021年初开始，他们每周碰一次，把研究想法改成商业计划。 Midha 把团队介绍给沙丘路上的22家机构，21家说了不。

钱最后来自一群个人投资者。A 轮由 Skype 联合创始人 Jaan Tallinn 领投， Facebook 联合创始人 Dustin Moskovitz 、前 Google CEO Eric Schmidt 跟投，其中不少人和有效利他主义（EA）圈子走得很近。

Tallinn 投之前，先让 Dario 去拿几家 VC 的 offer 。他想确认这家公司没有他也融得到钱，这样他的钱只是替掉了某一家 VC ，而不是凭空多造出一家 AI 实验室。

Midha 自己押上的，是他当时几乎全部的积蓄，大部分是 Discord 的股票。

2022年， B 轮领投的是 Sam Bankman-Fried ， FTX 投了5亿美元，每股11.23美元。同年11月， FTX 暴雷了。

VC 第一次领投，要等到2023年春天的 C 轮。Spark Capital 的 Yasmin Razavi 拍了板，投了7500万美元。招股书里， C 轮的价格是每股11.2261美元，和 B 轮一样。

那是硅谷的机构第一次重仓 Anthropic。

Razavi 今年37岁，现在还在董事会里，占的是联创和 Class A 股东选出的3席之一。

那批 B 轮股票，后来各有去处。

2024年， FTX 的破产管理人以8.84亿美元卖掉了其中约三分之二，最大的买家和阿布扎比的穆巴达拉有关。

另一小块，是 Anthropic 在 2025年10月从美国政府手里买回的4453900股 B 轮股票，每股140.9676美元，当天以同样价格转卖给9家投资者，合计约6.27亿美元。招股书只说，这些股票是原持有人在一桩与公司无关的诉讼中被没收的。

4453900股乘以 B 轮价格，约5000万美元。媒体报道过， FTX 前高管 Caroline Ellison 和 Nishad Singh 当年在 B 轮分别投了1000万和4000万美元，认罪协议里，两人交出了这部分股票，数字对得上。

按 H 轮的价格，这批股票现在约值26亿美元。

再用 H 轮价格算两笔账。A 轮投进去的1美元，现在约值229美元； Spark 那7500万美元，约值39亿美元。

Midha 说，后来他又在各轮陆续投了好几亿美元，打算把大部分捐给公益事业。